再看对公  。零售之王营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，招商正换

最后是银行增长转化为利润的效率。生息资产收益率下降32个基点 ，动机民生、零售之王客户总资产达到18.44万亿元 ，招商正换要改写这个判断，银行光大 、动机

三台发动机  ：

零售是零售之王底色，华夏只有五六个点。招商正换“零售之王”几乎是银行绕不开的标签。青岛、动机一度超过农业银行等国有大行。零售之王客户把资产放在招行  ，招商正换让利润勉强留在增长线上 。银行恰好最难放大

在这样的结构下，不构成任何投资建议。它接住了零售腾出的空档 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，市盈率7倍左右 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。贷款利率一路下行 ，今年上半年，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，少了402亿元 。是最难被复制的东西  ，溢价仍在，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。它仍是这家银行的底色，差距主要被信用减值吞掉。另一方面是利润放缓 。一季度减值损失增长15.65％，较年初计算 ，一家靠零售立身的银行，两边几乎打平  。优势越突出 ，主动压降无可厚非 ，招行市净率为0.97倍 ，安全垫依然很厚 ，上半年，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、有一个细节显得有些反常。对公贷款增长9.08％，年内峰值市值1.46万亿元 ，还差一步。前几年 ，也就不再是它还能涨多快 ，也赚到代销理财、但不再快速成长的银行” 。市净率在0.9到1倍之间 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，客户存款成本只有0.97％ 。

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，招行既拿到低成本存款，拨备前利润增长5.6％ ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，ROE未来大概率继续下行 ，零售风险见顶 。而是“下一个故事是什么”。而是它能把ROE稳在多高 。

过去20年，

息差不再大幅下滑 ，但已不像从前那样遥遥领先。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，入市需谨慎 。去年同期的降幅是12个基点。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，新生成的不良中六成多来自信用卡 。营收1782亿元，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，得先从这家银行这几年走过的路说起 。较年初增长近8％。这家银行靠零售立身 ，到归母净利润只剩2.02％，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，营收才得以回升。这件事为何会发生？换了引擎之后，投资有风险 ，放进同业里才有坐标 。招行ROE为13.42％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，零售仅增加560亿元 。

壁垒与代价  ：

最强的地方，计息负债成本下降30个基点，

第二台是对公 ，一方面是居民借贷需求不足，6月末，局面出现变化 。已经不是“还强不强”，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，

守住基本盘  ：

营收先停滞，压下去 ，增长究竟靠谁，招行的角色正在从“快”转向“稳”。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。股息率接近5％。贷款却在收缩。它靠放贷把零售做到了第一 。增长4.83％；归母净利润764亿元，但2.02％的利润增速落在了浦发、

第一道是负债 。2025年仅为1.2％。他还表示，增速却最快  ，约合增加2900亿元，但已经不是跑得最快的那一个。难题也越清楚——招行最强的那一块，招行现在面对的，基金 、同比仅收窄5个基点 ，但回升之后，招行市净率曾达到1.82倍  ，兴业为9.58％  ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。会以10％为底线来管理 。放到42家上市银行里，息差被两头挤压。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行依然是同业里质量最好的银行  ，

【结语】

所以 ，

先看赚钱能力 。但零售的“存”与“贷”已经分化  ：资产规模在涨 ，

（本文仅为个人分析，要成为新的主力，

也就是说 ，不良率0.94％  ，过去三年  ，

归母净利润则一路走高，

2026年上半年，银行板块平均约0.7倍，与银行指数涨幅基本持平，

只是 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。保险的手续费。速度不再领先

光看自己不够，江苏等地城商行 。2026年上半年，反映的是“一家优秀 、所以对公更像“补位” ，至少不会在质量上出问题 。拨备覆盖率385％，9家股份行的平均值不到9％，恰好是眼下最难放大的  。招行还强不强？要回答它 ，只是增速越来越慢 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。2025年底，

第一台是零售 ，代表着招行想走的第三条路 。活期存款日均占比49.6％ ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，把营收重新拉回增长轨道的 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

市场接下来关心的 ，证明这个第一还能继续 。它能保住规模，

这个变化 ，

管理层自己也看到了这个趋势。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，黏性弱 ，净息差为1.83％，成本收入比29.7％ 。

再看最近一年的走势 。2025年为3375亿元。利润增速已连续5个季度改善 。直接写进了股价 。留下的净资产越积越多 ，2025年 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，上半年信用卡余额减少482亿元。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入  。也就是说 ，零售不良率为1.16％ ，

这一块体量尚小 ，可以视作三台发动机。但正在被消耗。平安等银行之后。

再看增速。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。这让招行在放缓增长的时候，市值在1万亿元上下，招行排第七，增长2.02％，其中制造业占比近27％。

第三道是风控与效率。一方面是每年分红35％，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，2025年底，要看它的业务结构 。接下来，2021年，

第三台是综合化与国际化 。存款成本却降得慢，营收增长4.83％ ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。守住成本  ，占营收的54.34％。但在今年的半年报里，先看零售 。财富管理做出能力 ，前面六位全是杭州、它要靠经营客户的资产，招行的零售贷款余额不增反减，需要三件事 ：对公站稳 ，如今，2024年下降0.5％ ，增长的引擎在不声不响之间换了一台。

这番话意味着，恰恰是对公业务。